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随着我国债券市场的不断发展成熟，债券种类也不断推陈出新。而为了平衡发行人和债权人的权益，增加债券吸引力，各类债券特殊条款组合也层出不穷。 本文通过详细梳理中国含权债其特殊条款定义、行权条件、收益模式和风险特征等方面，深度剖析含权债对投资者的利弊影响，并构建估值模型以供参考。 含权债已经成为我国信用债市场的重要组成部分。截至2023 年8 月21 日，我国主要口径信用债市场中，包含特殊条款的债券规模约15.97 万亿元，占比约60%，为我国信用债市场的重要组成部分。相较于非含权债券，含权债券可以嵌有保护债权人权益的条款，以增加债券吸引力，进而也使得中低等级信用债含特殊条款的比例相对更高。具体来看，AAA 级含权债占AAA 级信用债规模之比近五成，而AA+级和AA 级含权债规模占比均在七成以上。分债券类型来看，公司债与企业债中含权规模分别为8.81 万亿元和1.63 万亿元，含权债占比分别高达82%和80%，含权比例相对更高。 按照特殊条款特征，含权债又可分为含选择权债券和普通含权债券。含权债券即内含特殊条款的债券，而根据特殊条款是否赋予发行人或债权人选择条款实施的权利，又可以分为含选择权债券和普通含权债券。其中含选择权债券又分为两类：1.选择权在于发行人，包括赎回权、利息递延权、延期权和调整票面利率权等；2.选择权在于债权人，包括可调换权，回售权和定向转让权等。普通含权债券则需判断是否达到触发条件，进而决定是否使得特殊条款生效，包括交叉保护、事先约束、持有人救济等。 债券特殊条款通常以组合的形式出现： 回售+调整票面利率。回售+调整票面利率的组合可以平衡发行人和债权人行使选择权的自由度。通常在回售权行权日之前，债券发行人可以根据市场利率的变动趋势以及自身的经营状况的因素，来决定是否行使调整票面利率的权利。由此，发行人可以通过对票面利率的调整影响债权人的回售决策。到了回售权行权日，债权人则可综合考量最新的票面利率以及市场利率情况，选择是否进行回售。 延期+利息递延权+赎回+调整票面利率。该特殊条款组合通常出现在可续期债券中，也可称为永续债，其最大的特点是在符合一定条件情况下，可以计入权益。延期条款是该组合中的核心，发行人通过实行延期权可以减轻其集中偿付压力。值得注意的是，该组合中调整票面利率条款通常表现为利率跳升机制，以补偿延期权生效后对债权人权益造成的损失。 充分运用特殊条款赋予的权利来增厚投资收益。通常而言，含权债中包含发行人权利会使债券的票面利率相对较高，而包含债权人权利则会使票面利率相对较低。在当前存续信用债中，含权债平均票面利率高于不含权债券0.8pct，为配置提供更为可观的票息收益。除此之外，特殊条款也赋予投资者更为灵活的债券持有操作性，投资者可通过自身对债券市场走势的判断，把握行权时点，以最大化收益空间。 风险因素：估值模型测算出现偏差；信用风险事件频发等。 |
